《投資者網(wǎng)》引力丨張靜懿
縣城街頭，一臺(tái)明黃色電單車(chē)停在街角——這不是哈啰，也不是美團(tuán)單車(chē)，而是松果出行。2026年1月2日，這家專(zhuān)注下沉市場(chǎng)的共享電單車(chē)平臺(tái)正式向港交所遞交IPO申請(qǐng)，擬主板上市。
在資本市場(chǎng)的聚光燈下，故事沒(méi)那么輕松。招股書(shū)顯示：松果在2025年前三季度首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)2640萬(wàn)元，但按國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）口徑，公司同期仍凈虧損約6000萬(wàn)元。更關(guān)鍵的是，公司正站在一場(chǎng)“縣城爭(zhēng)奪戰(zhàn)”的風(fēng)暴眼中——哈啰、美團(tuán)、青桔三大巨頭加速向下沉市場(chǎng)滲透，松果的“藍(lán)海”正變“紅?！?。
松果出行能否跑贏這場(chǎng)資本與運(yùn)營(yíng)的耐力賽？這不僅是自身的命題，也折射出Z世代關(guān)心的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：在城市之外，出行自由還能不能便宜又方便？
從縣城起家：一個(gè)“避開(kāi)巨頭”的野路子
松果出行的故事，始于2017年。創(chuàng)始人翟光龍是美團(tuán)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員，也曾是天天用車(chē)的聯(lián)合創(chuàng)始人。當(dāng)哈啰、青桔、美團(tuán)單車(chē)在一二線城市打得不可開(kāi)交時(shí)，他卻把目光投向了被巨頭忽略的“空白地帶”——全國(guó)上千個(gè)縣城。
這不是拍腦袋決策，而是算準(zhǔn)了需求錯(cuò)位。在縣城，沒(méi)有地鐵、公交稀疏，3-10公里的出行半徑里，電單車(chē)成了剛需。而Z世代年輕人返鄉(xiāng)、小城青年通勤、甚至鄉(xiāng)鎮(zhèn)學(xué)生上學(xué)，都越來(lái)越依賴這種“輕機(jī)動(dòng)”工具。
截至2025年9月30日，松果已覆蓋全國(guó)422個(gè)市縣，投放電單車(chē)45.5萬(wàn)輛，注冊(cè)用戶達(dá)1.28億——要知道，2023年底這個(gè)數(shù)字還是0.99億。三年時(shí)間，用戶增長(zhǎng)近30%，年均新增注冊(cè)用戶規(guī)模巨大。
更關(guān)鍵的是，松果不是簡(jiǎn)單做“搬運(yùn)工”。據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，公司是中國(guó)唯一一家覆蓋從電單車(chē)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)到運(yùn)營(yíng)全鏈條的共享平臺(tái)。自建工廠、自研電池、自組運(yùn)維團(tuán)隊(duì)，這種“重資產(chǎn)+垂直一體化”模式，讓公司在縣城能快速響應(yīng)路況、天氣、用戶習(xí)慣——比如加裝后座、加寬踏板，甚至針對(duì)南方多雨地區(qū)優(yōu)化防滑輪胎。
這種“懂縣城”的打法，讓松果在2024年拿下中國(guó)外圍發(fā)展區(qū)域（即下沉市場(chǎng)）18.7%的交易額份額，排名第一。但在全國(guó)大盤(pán)里，公司只是第四——前三名被哈啰、美團(tuán)、青桔牢牢占據(jù)，合計(jì)市占率超90%。換句話說(shuō)，松果在自己的地盤(pán)上是“王”，但出了縣城，就是“挑戰(zhàn)者”。
毛利率連年上升，但盈利仍靠“調(diào)整”
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是IPO最硬的試金石。松果出行的營(yíng)收增長(zhǎng)近期陷入停滯：2023年為9.53億元，2024年微增至9.63億元，2025年前三季度為7.46億元，與2024年同期基本持平。
表面看，收入增長(zhǎng)乏力。但深入內(nèi)部，盈利能力的改善是清晰可見(jiàn)的：毛利率從2023年的15.8%，提升至2024年的18.9%，并在2025年前三季度達(dá)到24.3%。這意味著，每獲得100元收入，公司留下的毛利額增加了約8.5元。這一改善主要得益于規(guī)模效應(yīng)、車(chē)輛耐用性提升以及運(yùn)維效率的優(yōu)化。例如，公司通過(guò)人工智能運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)動(dòng)態(tài)調(diào)度車(chē)輛，提升了資產(chǎn)使用效率。
真正的轉(zhuǎn)折在2025年前三季度：公司首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)2640萬(wàn)元。但這是“經(jīng)調(diào)整”后的數(shù)字——剔除了股權(quán)激勵(lì)、上市費(fèi)用等非現(xiàn)金或一次性開(kāi)支。按國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IFRS），公司仍凈虧損約6000萬(wàn)元。這種“調(diào)整后盈利”在科技公司IPO中很常見(jiàn)，但也需警惕，這說(shuō)明企業(yè)核心業(yè)務(wù)已接近盈虧平衡，但離真正“自我造血”尚有距離。
值得關(guān)注的是松果面臨的現(xiàn)金流壓力。盡管實(shí)現(xiàn)了調(diào)整后盈利，但公司在IFRS下的持續(xù)虧損仍在消耗現(xiàn)金。同時(shí)，其流動(dòng)負(fù)債凈額從2023年末的約11.28億元增至2025年9月末的約14.53億元。對(duì)于松果出行這樣擁有超45萬(wàn)輛投放車(chē)輛、從設(shè)計(jì)到運(yùn)營(yíng)管理全覆蓋的重資產(chǎn)公司而言，持續(xù)的車(chē)輛采購(gòu)、折舊攤銷(xiāo)及市場(chǎng)擴(kuò)張均需要巨大的資本投入。
資本押注、巨頭圍剿：松果的“護(hù)城河”深嗎？
松果的股東名單堪稱豪華。招股書(shū)顯示，IPO前，創(chuàng)新工場(chǎng)（持股23.23%）、險(xiǎn)峰（14.12%）、藍(lán)馳創(chuàng)投（11.85%）是主要機(jī)構(gòu)股東，紅杉中國(guó)、軟銀、諾基亞投資基金也位列股東名單。這些明星VC的背書(shū)，是對(duì)其聚焦縣域市場(chǎng)模式的認(rèn)可。
此次IPO募資用途主要為五大方向：一是擴(kuò)大地區(qū)覆蓋與滲透（主攻更多縣城）；二是技術(shù)研發(fā)（智能調(diào)度、電池、IoT）；三是探索電單車(chē)銷(xiāo)售商業(yè)化（從C端服務(wù)延伸至B端賣(mài)車(chē)）；四是海外擴(kuò)張?jiān)圏c(diǎn)（瞄準(zhǔn)類(lèi)似下沉市場(chǎng)的東南亞、拉美）；五是補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。
但問(wèn)題隨之而來(lái)：下沉市場(chǎng)還是藍(lán)海嗎？答案正在變“否”。2024年起，哈啰、美團(tuán)、青桔紛紛加大縣域投放。這些企業(yè)有超級(jí)App流量、有資本補(bǔ)貼、有全國(guó)供應(yīng)鏈——松果引以為傲的“本地化運(yùn)維”“自產(chǎn)車(chē)輛”，在巨頭的“飽和式攻擊”面前其“護(hù)城河”的深度正在接受考驗(yàn)。
更棘手的是政策風(fēng)險(xiǎn)。共享電單車(chē)在縣城雖受歡迎，但管理標(biāo)準(zhǔn)各地不一，且整體監(jiān)管趨嚴(yán)。例如，成都市明確“不鼓勵(lì)發(fā)展共享電單車(chē)”，并對(duì)現(xiàn)有車(chē)輛實(shí)行“只減不增”原則；多地政府部門(mén)就違規(guī)投放、亂停亂放等問(wèn)題頻繁約談運(yùn)營(yíng)企業(yè) 。同時(shí)，國(guó)家層面新的《電動(dòng)自行車(chē)安全技術(shù)規(guī)范》已于2025年9月實(shí)施，對(duì)車(chē)輛技術(shù)門(mén)檻提出了更高要求。松果的重資產(chǎn)模式一旦遭遇政策收緊，擴(kuò)張節(jié)奏可能被打斷。
此外，行業(yè)天花板也在顯現(xiàn)。據(jù)灼識(shí)咨詢，中國(guó)共享電單車(chē)市場(chǎng)雖在2024年達(dá)到166億元交易額，未來(lái)8年CAGR預(yù)計(jì)26.4%，但競(jìng)爭(zhēng)已從“用戶爭(zhēng)奪”轉(zhuǎn)向“利潤(rùn)廝殺”。松果若無(wú)法在IPO后快速建立盈利模型，可能陷入“越擴(kuò)張?jiān)教潯钡南葳濉?/p>
松果出行的IPO，本質(zhì)上是一場(chǎng)“錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)”的資本驗(yàn)證。松果已經(jīng)證明，下沉市場(chǎng)值得做，也跑得出效率。但I(xiàn)PO只是起點(diǎn)，真正的考驗(yàn)才剛開(kāi)始：公司能否從“縣城之王”，成長(zhǎng)為一家有利潤(rùn)、有壁壘、有未來(lái)的可持續(xù)企業(yè)？這臺(tái)明黃色電單車(chē)，還在路上。（思維財(cái)經(jīng)出品）■