主營(yíng)業(yè)務(wù)與商業(yè)模式：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效顯著
主營(yíng)業(yè)務(wù)與商業(yè)模式：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效顯著
西子健康是一家運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)及功能性食品公司，主要產(chǎn)品涵蓋蛋白粉、復(fù)合乳清蛋白粉、肌酸、功能性軟糖、咖啡等。公司通過(guò)構(gòu)建FoYes、fiboo、谷本日記及Hot Rule四大自有品牌矩陣，覆蓋專(zhuān)業(yè)訓(xùn)練、健康悅活、體重管理及日常營(yíng)養(yǎng)需求等細(xì)分市場(chǎng)。
值得關(guān)注的是，公司已完成從第三方品牌代理到自有品牌運(yùn)營(yíng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。自有品牌收入占比從2023年的42.4%飆升至2025年前九個(gè)月的97.3%，成為絕對(duì)收入支柱。這一轉(zhuǎn)型顯著提升了公司盈利能力，毛利率從2023年的44.4%提升至2025年前九個(gè)月的59.5%。
營(yíng)業(yè)收入及變化：2025年前九月增長(zhǎng)23%
公司近年來(lái)營(yíng)收呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2024年公司收入達(dá)16.92億元，較2023年的14.47億元增長(zhǎng)17.0%；2025年前九個(gè)月收入進(jìn)一步增至16.09億元，同比增長(zhǎng)23.0%。
其中，核心品牌FoYes表現(xiàn)尤為突出，2025年前九個(gè)月實(shí)現(xiàn)收入5.62億元，同比激增364.2%，占總營(yíng)收比例達(dá)35.0%。
| 指標(biāo) | 2023年 | 2024年 | 2024年前九月 | 2025年前九月 |
|---|---|---|---|---|
| 營(yíng)業(yè)收入(億元) | 14.47 | 16.92 | 13.08 | 16.09 |
| 同比增長(zhǎng)率 | - | 17.0% | - | 23.0% |
凈利潤(rùn)及變化：2025年前九月增速僅1.9%
利潤(rùn)方面，2024年凈利潤(rùn)1.49億元，較2023年的0.94億元大幅增長(zhǎng)59.0%；但2025年前九個(gè)月凈利潤(rùn)1.18億元，同比僅微增1.9%，增速顯著放緩。
值得注意的是，2025年前九個(gè)月凈利潤(rùn)增速（1.9%）顯著低于營(yíng)收增速（23.0%），主要受銷(xiāo)售費(fèi)用率上升影響。
| 指標(biāo) | 2023年 | 2024年 | 2024年前九月 | 2025年前九月 |
|---|---|---|---|---|
| 凈利潤(rùn)(億元) | 0.94 | 1.49 | 1.16 | 1.18 |
| 同比增長(zhǎng)率 | - | 59.0% | - | 1.9% |
| 凈利率 | 6.5% | 8.9% | 8.8% | 7.4% |
毛利率及變化：提升至59.5%，行業(yè)領(lǐng)先
公司毛利率呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)。2023年毛利率為44.4%，2024年提升至58.8%，2025年前九個(gè)月進(jìn)一步增至59.5%。
公司毛利率提升主要得益于高毛利自有品牌占比大幅提升。自有品牌毛利率達(dá)60.3%，顯著高于第三方品牌的30.8%。
| 指標(biāo) | 2023年 | 2024年 | 2024年前九月 | 2025年前九月 |
|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 44.4% | 58.8% | 58.1% | 59.5% |
| 同比變化 | - | +14.4個(gè)百分點(diǎn) | - | +1.4個(gè)百分點(diǎn) |
凈利率及變化：2025年出現(xiàn)下滑
凈利率則呈現(xiàn)波動(dòng)下滑態(tài)勢(shì)。2023年凈利率6.5%，2024年提升至8.9%，但2025年前九個(gè)月又回落至7.4%。
凈利率下滑主要由于銷(xiāo)售費(fèi)用率從2024年前九個(gè)月的44.0%上升至2025年同期的47.0%。
| 指標(biāo) | 2023年 | 2024年 | 2024年前九月 | 2025年前九月 |
|---|---|---|---|---|
| 凈利率 | 6.5% | 8.9% | 8.8% | 7.4% |
| 同比變化 | - | +2.4個(gè)百分點(diǎn) | - | -1.4個(gè)百分點(diǎn) |
營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成及變化：自有品牌占比97.3%
公司收入結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，自有品牌成為主要增長(zhǎng)引擎。2024年自有品牌收入14.98億元，較2023年的6.14億元激增144.0%；2025年前九個(gè)月自有品牌收入15.67億元，同比增長(zhǎng)38.7%。
與之形成鮮明對(duì)比的是第三方品牌業(yè)務(wù)的大幅收縮。2024年第三方品牌收入1.94億元，較2023年的8.27億元銳減76.5%；2025年前九個(gè)月進(jìn)一步降至0.43億元，同比減少76.2%。
自有品牌收入構(gòu)成（2025年前九個(gè)月）：
| 品牌 | 收入(億元) | 占比 |
|---|---|---|
| FoYes | 5.62 | 35.0% |
| fiboo | 5.92 | 36.7% |
| 谷本日記 | 3.86 | 24.0% |
| Hot Rule | 0.25 | 1.6% |
| 其他自有品牌 | 0.004 | 0.0% |
客戶集中度：前五大客戶占比降至8.1%
公司客戶集中度顯著下降，主要由于公司直接面向消費(fèi)者(DTC)模式的成功推廣，減少了對(duì)大型平臺(tái)的依賴(lài)。
| 指標(biāo) | 2023年 | 2024年 | 2025年前九月 |
|---|---|---|---|
| 前五大客戶收入占比 | 21.6% | 8.3% | 8.1% |
| 最大客戶占比 | 11.7% | 2.8% | 2.5% |
供應(yīng)商集中度：前五大供應(yīng)商占比45.0%
供應(yīng)商集中度仍然較高，前五大供應(yīng)商主要包括推廣服務(wù)提供商、第三方制造商及平臺(tái)服務(wù)商，存在供應(yīng)鏈依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)。
| 指標(biāo) | 2023年 | 2024年 | 2025年前九月 |
|---|---|---|---|
| 前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比 | 58.6% | 57.4% | 45.0% |
| 最大供應(yīng)商占比 | 18.4% | 28.3% | 15.9% |
實(shí)控人及主要股東情況：股權(quán)高度集中
公司股權(quán)高度集中，劉健偉、毛杰及曦子科技合計(jì)控制公司77.85%股權(quán)，存在大股東控制風(fēng)險(xiǎn)。
| 股東 | 持股比例 |
|---|---|
| 曦子科技（劉健偉持股91.43%，毛杰持股8.57%） | 63.04% |
| 劉健偉（董事長(zhǎng)） | 12.44% |
| 毛杰（執(zhí)行董事、副總裁） | 2.37% |
| 其他股東 | 22.15% |
核心管理層背景：缺乏國(guó)際經(jīng)驗(yàn)
核心管理層平均行業(yè)經(jīng)驗(yàn)15年，但缺乏國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，可能制約公司海外擴(kuò)張計(jì)劃。
2024年董事薪酬總額600萬(wàn)元，監(jiān)事薪酬290萬(wàn)元。高管薪酬差距顯著，部分高管薪酬信息未完全披露，激勵(lì)機(jī)制有待進(jìn)一步完善。
研發(fā)投入：占比僅0.7%，遠(yuǎn)低于行業(yè)水平
盡管收入高速增長(zhǎng)，但公司研發(fā)投入嚴(yán)重不足。2023年研發(fā)開(kāi)支0.67億元，占收入的0.5%；2024年研發(fā)開(kāi)支1.21億元，占收入的0.7%；2025年前九個(gè)月研發(fā)開(kāi)支1.17億元，占收入的0.7%。
研發(fā)開(kāi)支構(gòu)成如下：
| 項(xiàng)目 | 2023年 | 2024年 | 2024年前九月 | 2025年前九月 | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 人民幣千元 | % | 人民幣千元 | % | 人民幣千元 | % | 人民幣千元 | % | |
| 員工成本 | 3,363 | 50.2 | 8,006 | 66.1 | 4,718 | 60.9 | 6,860 | 58.5 |
| 材料成本 | 659 | 9.9 | 2,330 | 19.2 | 1,600 | 20.7 | 3,399 | 29.0 |
| 外包服務(wù)費(fèi)用 | 458 | 6.8 | 816 | 6.7 | 623 | 8.1 | 410 | 3.5 |
| 折舊及攤銷(xiāo) | 1,119 | 16.7 | 396 | 3.3 | 293 | 3.8 | 201 | 1.7 |
| 差旅、會(huì)議及通訊費(fèi)用 | 121 | 1.8 | 112 | 0.9 | 41 | 0.5 | 339 | 2.9 |
| 其他 | 975 | 14.6 | 462 | 3.8 | 467 | 6.0 | 520 | 4.4 |
| 總計(jì) | 6,695 | 100.0 | 12,122 | 100.0 | 7,742 | 100.0 | 11,729 | 100.0 |
財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)：銷(xiāo)售費(fèi)用高企，現(xiàn)金流下滑
公司面臨的主要財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)：
銷(xiāo)售費(fèi)用率持續(xù)高企：47.0%的銷(xiāo)售費(fèi)用率顯著高于行業(yè)平均水平，影響凈利潤(rùn)率。
研發(fā)投入不足：研發(fā)費(fèi)用率僅0.7%，低于行業(yè)平均水平，可能影響長(zhǎng)期創(chuàng)新能力。
現(xiàn)金流壓力：2025年前九個(gè)月經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額6,572萬(wàn)元，同比下降58.6%，主要由于存貨增加及應(yīng)付款項(xiàng)減少。
資產(chǎn)負(fù)債率較高：非流動(dòng)負(fù)債3.61億元，資產(chǎn)負(fù)債率47.2%，存在一定償債壓力。
公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢(shì)。2023年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流2.70億元，2024年降至1.65億元，2025年前九個(gè)月進(jìn)一步降至0.66億元。
| 指標(biāo) | 2023年 | 2024年 | 2025年前九月 |
|---|---|---|---|
| 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額(億元) | 2.70 | 1.65 | 0.66 |
| 同比變化 | - | -38.9% | -58.6% |
風(fēng)險(xiǎn)因素分析
高度依賴(lài)線上渠道風(fēng)險(xiǎn)：線上渠道占比高達(dá)98.9%，其中抖音單一平臺(tái)占比62.8%，平臺(tái)政策變化可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。
營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高企風(fēng)險(xiǎn)：銷(xiāo)售費(fèi)用率高達(dá)47.0%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，若營(yíng)銷(xiāo)效果減弱，將直接影響盈利能力。
產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)：公司產(chǎn)品涉及食品安全，若出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題可能導(dǎo)致品牌聲譽(yù)受損及監(jiān)管處罰。
市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，國(guó)際品牌及新興品牌持續(xù)涌入，可能擠壓公司市場(chǎng)份額。
供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)：前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比45.0%，存在供應(yīng)中斷風(fēng)險(xiǎn)。
存貨管理風(fēng)險(xiǎn)：2025年9月末存貨達(dá)1.71億元，較2024年末增長(zhǎng)49.9%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)60天，若市場(chǎng)需求變化，可能導(dǎo)致存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。
研發(fā)投入不足風(fēng)險(xiǎn)：研發(fā)費(fèi)用占比長(zhǎng)期低于1%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，可能影響公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。
股權(quán)集中風(fēng)險(xiǎn)：控股股東持股比例過(guò)高，可能存在損害中小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)。
客戶與供應(yīng)商集中度風(fēng)險(xiǎn)：相關(guān)詳細(xì)數(shù)據(jù)未披露，信息透明度不足，可能存在重大依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)。
現(xiàn)金流惡化風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)下滑，2025年前九個(gè)月僅為0.66億元，較2023年的2.70億元下降75.6%。
同業(yè)對(duì)比：研發(fā)與國(guó)際化布局短板明顯
與行業(yè)對(duì)比，公司在品牌建設(shè)及線上運(yùn)營(yíng)方面具有優(yōu)勢(shì)，但在研發(fā)投入、國(guó)際市場(chǎng)布局及供應(yīng)鏈管理方面仍有明顯短板。
截至2025年9月30日，公司流動(dòng)比率1.8倍，速動(dòng)比率1.3倍，保持相對(duì)穩(wěn)定。但需注意的是，公司流動(dòng)負(fù)債中包含2.10億元的贖回負(fù)債，占流動(dòng)負(fù)債總額的58.2%。
結(jié)論與投資建議
西子健康通過(guò)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，自有品牌矩陣建設(shè)成效顯著，毛利率水平行業(yè)領(lǐng)先。然而，公司面臨銷(xiāo)售費(fèi)用高企、研發(fā)投入不足、線上渠道依賴(lài)、供應(yīng)鏈集中等多重風(fēng)險(xiǎn)。
投資者應(yīng)密切關(guān)注公司營(yíng)銷(xiāo)效率、產(chǎn)品創(chuàng)新能力及線上渠道穩(wěn)定性。考慮到公司高增長(zhǎng)潛力與風(fēng)險(xiǎn)并存，建議投資者保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度，密切關(guān)注后續(xù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)及風(fēng)險(xiǎn)控制措施。
（注：本文數(shù)據(jù)均來(lái)自公司招股書(shū)，分析基于公開(kāi)信息，不構(gòu)成投資建議。）
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