21世紀(jì)創(chuàng)投研究院研究員 申俊涵
隨著政府投資基金發(fā)展步入“提質(zhì)增效”的深水區(qū)，其管理模式正加速向市場化、專業(yè)化演進(jìn)。
地方政府所青睞的基金管理人類型正走向多元化。2024年，我們觀察到券商私募子公司一度成為香餑餑，中金資本、海通開元、國泰君安創(chuàng)新投資、財通資本等券商系力量均發(fā)力區(qū)域母基金業(yè)務(wù)，與地方政府的合作愈加密切。
2025年，在政策指引下，銀行系A(chǔ)IC（金融資產(chǎn)投資公司）正加速涌入股權(quán)投資市場，成為跟政府投資基金、地方國資合作的?？汀Ｍ瑫r，產(chǎn)業(yè)背景CVC團(tuán)隊也成為地方政府的座上賓。
具體到對子基金的管理層面，市場化舉措在不斷被推出，這也讓我們更加清晰看到，政府投資基金扮演耐心資本、大膽資本的角色。比如，多地對子基金的返投比例不斷降低，返投認(rèn)定范圍進(jìn)一步寬松；存量和增量政府投資基金的存續(xù)期限都得到延長；盡職免責(zé)機(jī)制不斷完善，基金的容虧率不斷提升，甚至多個地方提出單個項目的容虧比例可以達(dá)到100%。
同時，2025年對政府投資基金的管理費形成較多討論?！?號文”明確了政府投資基金的管理費標(biāo)準(zhǔn)，一般應(yīng)以實繳出資或?qū)嶋H投資金額為計費基礎(chǔ)。2025年，多地出臺政府投資基金新規(guī)，也對管理費作出最新規(guī)定?？傮w來看，管理費趨向精細(xì)與規(guī)范，基金成本管控更加市場化。
母基金研究中心報告指出，管理費機(jī)制的持續(xù)收緊正推動中小GP向“輕資產(chǎn)、重績效”的方向轉(zhuǎn)型。通過壓降成本、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、靈活用人以及聚焦核心投資能力，這些機(jī)構(gòu)在行業(yè)競爭和市場調(diào)整中尋求生存與發(fā)展，力圖在更為嚴(yán)苛的管理與市場環(huán)境中找到新的平衡點。
牽手AIC、CVC，基金管理人圖譜擴(kuò)容
當(dāng)政府投資基金邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，其所青睞的基金管理人圖譜也在擴(kuò)容。除了市場化VC/PE投資機(jī)構(gòu)，券商私募子、AIC、CVC等多元主體正成為地方政府的緊密合作伙伴，這將利于政府投資基金追求綜合金融支持與產(chǎn)業(yè)生態(tài)的深度構(gòu)建。
AIC的大舉入場與政策支持有著緊密聯(lián)系。2024年9月，金融監(jiān)管總局將金融資產(chǎn)投資公司股權(quán)投資試點范圍由上海擴(kuò)大至北京等18個城市。2025年3月，國家金監(jiān)總局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大金融資產(chǎn)投資公司股權(quán)投資試點的通知》，稱“支持符合條件的商業(yè)銀行發(fā)起設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司”。
由此，銀行系A(chǔ)IC（金融資產(chǎn)投資公司）正加速涌入股權(quán)投資市場，成為跟政府投資基金、地方國資合作的?？汀?/p>
比如，2025年10月，深圳市建源政興股權(quán)投資基金正式揭牌，該基金由建信金融資產(chǎn)投資有限公司、深圳市海洋投資公司、深圳市引導(dǎo)基金、福田區(qū)引導(dǎo)基金共同發(fā)起設(shè)立，AIC母基金規(guī)模70億元，后續(xù)擬設(shè)立的子基金放大規(guī)模為200億元。這成為繼建信領(lǐng)航戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金后，福田區(qū)與中國建設(shè)銀行聯(lián)合設(shè)立的第二支股權(quán)投資基金。
2025年11月，湖北中瀛長江扶搖壹號股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）完成工商注冊。該基金目標(biāo)規(guī)模100億元，首期認(rèn)繳規(guī)模10億元，由長江產(chǎn)業(yè)集團(tuán)聯(lián)合中國銀行、湖北省投資引導(dǎo)基金、武漢市江夏區(qū)共同發(fā)起設(shè)立。
分析來看，銀行系機(jī)構(gòu)能提供長期穩(wěn)定的耐心資本，與地方政府追求長期產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目標(biāo)高度契合。但值得注意的是，地方政府有招商引資、投資科創(chuàng)項目、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級的訴求，AIC機(jī)構(gòu)希望投資穩(wěn)健、嚴(yán)格風(fēng)控，并且能夠撬動更多的業(yè)務(wù)合作。雙方需要不斷磨合各自的訴求、選項目的標(biāo)準(zhǔn)，這是銀行AIC基金落地面臨的核心挑戰(zhàn)。
CVC勢力的崛起更多源于市場化的推動。CVC背后的產(chǎn)業(yè)公司，自身就有明確的產(chǎn)能擴(kuò)張和供應(yīng)鏈需求。與它們合作設(shè)立基金，相當(dāng)于將地方的招商引資與企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展深度綁定，這或許比市場化VC/PE機(jī)構(gòu)單純?yōu)橥瓿煞低度蝿?wù)而拉項目落地的方式更順暢、更可持續(xù)。
同時，CVC在募資、投資、投后管理和退出方面都具有顯著優(yōu)勢。在募資端，依托產(chǎn)業(yè)公司的背景，CVC能夠得到充裕的資金支持；在投資端，由于跟產(chǎn)業(yè)公司密切相關(guān)，CVC的投資策略也會更加明確。并且借助產(chǎn)業(yè)公司在細(xì)分領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局，CVC往往能夠更早地發(fā)現(xiàn)項目；投資之后，產(chǎn)業(yè)公司的業(yè)務(wù)資源能夠為被投企業(yè)帶來賦能；在退出端，CVC所依托的產(chǎn)業(yè)公司，也可能會是并購標(biāo)的的合適買方。
由此我們看到，2025年政府投資基金、地方國資與CVC合作的案例持續(xù)增多。比如，2025年3月，昌發(fā)展集團(tuán)戰(zhàn)略布局寧德時代CVC溥泉資本設(shè)立的碳中和基金，產(chǎn)業(yè)基金總規(guī)模84.28億元；4月，追覓科技旗下機(jī)構(gòu)天空工場創(chuàng)投基金宣布紹興百億產(chǎn)業(yè)基金首期募集完成，該基金將重點布局機(jī)器人、人工智能、高端裝備制造及追覓生態(tài)鏈相關(guān)產(chǎn)業(yè)。
多地提出容虧100%，探索“大膽資本”邊界
21世紀(jì)創(chuàng)投研究院梳理各地政府投資基金遴選辦法發(fā)現(xiàn)，近年來政府投資基金逐漸走向市場化，典型措施包括提高基金出資、下調(diào)返投比例和加大獎勵、讓利的力度等，力求實現(xiàn)政府引導(dǎo)、市場化運作和專業(yè)化管理的有機(jī)統(tǒng)一。
在返投方面，“1號文”提出“不以招商引資為目的設(shè)立政府投資基金”“鼓勵降低或取消返投比例”。事實上，政府投資基金的返投比例呈持續(xù)降低態(tài)勢。
投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)顯示，政府引導(dǎo)基金平均返投倍數(shù)要求在2017年達(dá)到峰值，達(dá)2.6倍，此后呈現(xiàn)逐步下降態(tài)勢，2024年已降至1.31倍。2025年，1倍返投開始變多，甚至還有地區(qū)的基金將返投比例降至1倍以下。
除了返投比例的硬性要求，返投認(rèn)定也變得更加寬松。青海省高質(zhì)量發(fā)展政府投資基金2025年市場化子基金申報指南（第二輪）顯示，單支子基金對青海省內(nèi)的返投按照寬口徑、多樣化的原則認(rèn)定，根據(jù)返投涉及的企業(yè)的資質(zhì)、行業(yè)、退出方式、對地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大貢獻(xiàn)或示范效應(yīng)程度等，可加計返投認(rèn)定金額。
在基金存續(xù)期方面，存量和增量政府投資基金的存續(xù)期限都得到延長，持續(xù)發(fā)揮耐心資本的作用。母基金研究中心數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，北京、上海、江蘇、廣東等地新設(shè)引導(dǎo)基金大多存續(xù)期在12年以上，部分達(dá)到15-20年。
在盡職免責(zé)方面，2024年以來，國家層面的盡職免責(zé)相關(guān)政策持續(xù)加碼。2024年6月發(fā)布的“創(chuàng)投17條”提出，優(yōu)化政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金管理，改革完善基金考核、容錯免責(zé)機(jī)制，健全績效評價制度。
2025年1月，“1號文”也指出，建立健全容錯機(jī)制。遵循基金投資運作規(guī)律，容忍正常投資風(fēng)險，優(yōu)化全鏈條、全生命周期考核評價體系，不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據(jù)。營造鼓勵創(chuàng)新、寬容失敗的良好氛圍，鼓勵建立以盡職合規(guī)責(zé)任豁免為核心的容錯機(jī)制，完善免責(zé)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和流程。
隨后，各省、市、區(qū)的盡職免責(zé)政策不斷優(yōu)化，為政府投資基金和國資帶來寬松的政策環(huán)境。尤其值得注意的是，基金的容虧率不斷提升，廣州開發(fā)區(qū)（黃埔區(qū)）、武漢市、深圳福田區(qū)、陜西省等地均有相關(guān)文件指出，單個項目最高允許100%虧損。
2025年12月，四川省印發(fā)《促進(jìn)全社會加大研發(fā)投入工作方案》提出，優(yōu)化國有創(chuàng)新投資基金考核機(jī)制，政府引導(dǎo)基金和國資基金投資損失容忍率最高60%，對于投資種子期企業(yè)或未來產(chǎn)業(yè)的基金可進(jìn)一步提高到80%，單個企業(yè)（項目）最高允許100%虧損。
對于多地提出容虧100%的現(xiàn)象，股權(quán)投資領(lǐng)域?qū)＜?、中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副教授胡波告訴21世紀(jì)創(chuàng)投研究院，確實需要容錯機(jī)制，但不應(yīng)該過度強(qiáng)調(diào)容虧比例。政府和國資基金需要追求政策目標(biāo)和功能目標(biāo)，但也需要追求商業(yè)可持續(xù)。
另外，有些地方政府規(guī)定，只要實際虧損在設(shè)定的虧損率范圍內(nèi)，就不啟動追責(zé)程序。這樣簡單的容虧免責(zé)并不合理，可能會發(fā)出錯誤的信號，存在一定的廉政風(fēng)險和操作風(fēng)險。“我們應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是落實盡職合規(guī)免責(zé)，只要基金管理人的操作是盡職合規(guī)的，不論最終基金虧損率達(dá)到多少，都應(yīng)該是免責(zé)的，這樣才能充分調(diào)動大家的積極性。”胡波說。
同時值得注意的是，盡職免責(zé)制度的落地仍存在“最后一公里”難題。目前多地已經(jīng)形成盡職免責(zé)的政策框架，但制度是否有效不僅僅是由業(yè)務(wù)部門判定，還有審計、紀(jì)檢部門以及上級主管部門參與其中。如果審計、紀(jì)檢部門和上級主管部門對行業(yè)的特點不夠了解，需要基金管理人不斷進(jìn)行溝通、統(tǒng)一認(rèn)知。許多基金管理人還是會面臨詢問、追責(zé)的情況，并進(jìn)行相應(yīng)的整改，這仍對國資創(chuàng)投的投資積極性帶來一定影響。
投中研究院院長劉璟琨告訴21世紀(jì)創(chuàng)投研究院，想解決“最后一公里”落地難題，需要加快出臺可操作、可量化的實施細(xì)則，建立覆蓋審計、紀(jì)檢等多部門的盡職免責(zé)協(xié)調(diào)機(jī)制。