21世紀(jì)創(chuàng)投研究院研究員 申俊涵
國內(nèi)政府投資基金設(shè)立數(shù)量和規(guī)模在2016年前后達(dá)到增長高峰期。近兩年，當(dāng)時(shí)設(shè)立的這批政府投資基金逐漸進(jìn)入退出期。因此，對大量政府投資基金來說，都面臨著如何提升資金效率，實(shí)現(xiàn)資金有效良性循環(huán)的考驗(yàn)。
2025年，隨著A股IPO市場的回暖、港股IPO市場的火爆，許多國資機(jī)構(gòu)迎來收獲期，利于行業(yè)退出渠道的暢通。
同時(shí)，“1號(hào)文”提到，“拓寬基金退出渠道。推動(dòng)區(qū)域性股權(quán)市場規(guī)則對接、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一。鼓勵(lì)發(fā)展私募股權(quán)二級市場基金（S基金）、并購基金等。”這一政策導(dǎo)向?yàn)镾基金和并購基金的發(fā)展注入強(qiáng)心劑，利于行業(yè)多元化退出路徑逐漸形成。
另外，在2024年時(shí)，政府投資基金和國資LP為退出而追責(zé)GP的現(xiàn)象較為明顯，往下游傳導(dǎo)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)密集起訴被投企業(yè)發(fā)起回購訴訟成為行業(yè)焦點(diǎn)。2025年，多地的回購條款正變得更加寬松，柔性退出機(jī)制被越來越多地執(zhí)行。
IPO盛宴帶來賺錢效應(yīng)
2025年是IPO大年，僅2025年12月30日一天，就有英矽智能、林清軒、臥安機(jī)器人等六家公司港股敲鐘，以及強(qiáng)一股份、譽(yù)帆科技、雙欣環(huán)保這三家公司登陸A股。
熱鬧的IPO背后，大多有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的陪伴和支持。投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)顯示，2025年1—11月，共135家具有VC/PE背景的中企實(shí)現(xiàn)上市，獲得VC/PE機(jī)構(gòu)支持的上市企業(yè)數(shù)量同比上漲20.54%。
諸多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)因被投企業(yè)的上市迎來豐收，尤其值得注意的是，半導(dǎo)體與AI領(lǐng)域項(xiàng)目上市帶來了驚人的造富效應(yīng)，許多政府投資基金和國資機(jī)構(gòu)正成為IPO盛宴背后的獲益方。
2025年12月5日，國產(chǎn)GPU企業(yè)摩爾線程登陸科創(chuàng)板，首日股價(jià)暴漲425%，收盤價(jià)定格在600.5元/股，總市值突破2800億元。
復(fù)盤公司成長背后，不僅有紅杉中國等市場化投資機(jī)構(gòu)、騰訊創(chuàng)業(yè)投資等CVC機(jī)構(gòu)的支持，還有鹽城、深圳、濰坊、淄博、上海等多地國資機(jī)構(gòu)的直接或間接持股。
以上海當(dāng)?shù)貒Y代表為例，在國產(chǎn)國盛資本在摩爾線程規(guī)模達(dá)14.8億元的第五次增資中以6.35億元領(lǐng)投。IPO后，國盛資本持有摩爾線程約1958.87萬股。
同時(shí)，2025年12月17日上市的沐曦股份，當(dāng)日收盤實(shí)現(xiàn)692.95%單日漲幅，背后有國盛投資、上海科創(chuàng)基金、浦東資本等上海當(dāng)?shù)貒Y。壁仞科技于1月2日正式登陸港股，上市首日收漲75.82%，這是上海國投先導(dǎo)人工智能產(chǎn)業(yè)母基金首個(gè)直投項(xiàng)目。
可以看出，政府投資基金和國有資本憑借其雄厚的資金實(shí)力與配套產(chǎn)業(yè)政策，為研發(fā)周期長、投入高的硬科技領(lǐng)域提供了可靠的風(fēng)險(xiǎn)緩沖，同時(shí)依托系統(tǒng)性資源整合，有力推動(dòng)了技術(shù)從實(shí)驗(yàn)室向產(chǎn)業(yè)化的快速轉(zhuǎn)化。這也意味著，投早、投小、投硬、投科技的政策目標(biāo)，與地方政府促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、實(shí)現(xiàn)資本增值的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，形成多贏格局。
S交易起勢
除了IPO市場的回暖，S交易也正式由“備選項(xiàng)”上升為退出路徑的“主戰(zhàn)場”。S基金能夠得到青睞的主要原因在于，S基金投資集成眾多優(yōu)點(diǎn)，比如底層資產(chǎn)相對清晰、投資周期相對較短、資產(chǎn)流動(dòng)性較高、能夠降低盲池風(fēng)險(xiǎn)等。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，S基金的業(yè)績平均表現(xiàn)好于一般的私募基金。因此，無論是政府投資機(jī)構(gòu)、國資、金融機(jī)構(gòu)，還是市場化母基金、S基金、市場化GP等，都對S基金交易表現(xiàn)出參與積極性。
2025年以來，S基金的成立延續(xù)熱鬧之勢。2025年1月，浙江第一支由政府主導(dǎo)的S基金發(fā)布，首期規(guī)模5億元、目標(biāo)規(guī)模50億元；2025年2月，江西潤信贛投接力基金在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)完成備案，基金規(guī)模5億元，系江西首支S基金；2025年7月，福建省科創(chuàng)接力S基金面向全國公開遴選子基金管理機(jī)構(gòu)。子基金目標(biāo)規(guī)模不低于50億元，首期認(rèn)繳規(guī)模不低于20億元。
FOFWEEKLY與孚騰資本在2025年11月聯(lián)合發(fā)布的《2025中國S市場研究報(bào)告》顯示，2025年上半年，全球S市場總交易規(guī)模為1050億美元，較2024年上半年同比上漲52.2%，連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)大比例增加。
根據(jù)基協(xié)披露數(shù)據(jù)，截至2025年第三季度，目前VC/PE基金存量規(guī)模為14.46萬億，可統(tǒng)計(jì)的退出規(guī)模則僅有4.63萬億（本金規(guī)模，截至2024年末），在退出承壓增大和募資回暖的情況疊加下，S交易的潛在空間進(jìn)一步增長。
隨著大批量基金接近到期時(shí)間，退出壓力加劇，賣方退出訴求更為強(qiáng)烈；此外自2024年下半年以及2025年以來二級市場的向好，也傳遞給S市場信心。整體上看，參與玩家增多，交易頻次上漲，單筆S交易規(guī)模減小，體現(xiàn)出市場活躍度上漲的特征。
母基金研究中心創(chuàng)始人、水木資本董事長唐勁草表示，在S交易方面，2024年國內(nèi)S基金交易規(guī)模達(dá)1078億元，同比增長46%；2025年上半年交易筆數(shù)已超2024年全年，規(guī)模約784億元，2025年全年有望再創(chuàng)新高。
并購市場活躍
在并購方面，隨著“并購六條”與新《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》落地，并購市場也變得更加活躍。
投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)顯示，2025年1—11月，中企并購市場共計(jì)完成2963筆并購交易，同比上升12.58%；當(dāng)中披露金額的有1776筆，交易總金額為1786.00億美元，同比上升51.64%。數(shù)量和金額同比雙升，不僅交易數(shù)量穩(wěn)步回升，單筆交易規(guī)模也顯著擴(kuò)大，這一數(shù)據(jù)表明，并購市場已從年初的謹(jǐn)慎觀望轉(zhuǎn)向積極落地。
2024年-2025年1-11月中企并購市場完成交易趨勢
各地政府正成為并購的重要參與方，2025年3月，上海國資并購基金矩陣正式啟動(dòng)，據(jù)悉，新組建的國資并購基金矩陣總規(guī)模達(dá)到500億元以上；12月，廈門產(chǎn)業(yè)并購股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）已完成注冊，該基金是由廈門市財(cái)政局牽頭設(shè)立、總規(guī)模達(dá)50億元的產(chǎn)業(yè)并購基金；在北京，也有北京集成電路裝備產(chǎn)業(yè)投資并購二期基金（有限合伙）、北京京國管亦莊康橋產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）等多只并購基金完成備案。
唐勁草告訴21世紀(jì)創(chuàng)投研究院，地方政府紛紛入局并購基金也可以看作是招商引資的新模式，通過并購基金可以將企業(yè)整體或部分業(yè)務(wù)引入當(dāng)?shù)?。另外，發(fā)展并購基金在推動(dòng)地方產(chǎn)業(yè)升級與轉(zhuǎn)型、優(yōu)化資源配置、吸引社會(huì)資本、提升區(qū)域競爭力等方面也有諸多利好。
粵科母基金副總經(jīng)理生家岳曾指出，當(dāng)前各地的招商引資已經(jīng)出現(xiàn)創(chuàng)新打法，特別是在招引產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)時(shí)，這類企業(yè)對上下游的吸引力更大。在并購基金的操作上，生家岳認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)企業(yè)不論是否上市，都可以通過并購基金進(jìn)行整合。而在退出過程中，通過設(shè)計(jì)市場化的基金結(jié)構(gòu)，能夠更靈活地實(shí)現(xiàn)退出目標(biāo)。
柔性退出機(jī)制引關(guān)注
隨著IPO回暖、S交易與并購市場活躍，創(chuàng)投多元化退出路徑逐漸形成。與此同時(shí)，回購條款正變得更加寬松，柔性退出機(jī)制被越來越多地執(zhí)行。
過往，回購與對賭條款在傳統(tǒng)上保障了投資者的本金和收益。但隨著政策環(huán)境變化，柔性退出逐漸成為新趨勢，多地政府投資基金和國資逐漸放松對早期科技企業(yè)的回購要求。
比如，2025年3月，《湖南省促進(jìn)金融支持科技型中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展若干規(guī)定》提出，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新類基金在投資科技型中小企業(yè)時(shí)不設(shè)置針對創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的強(qiáng)制回購條款；6月，《山東省引育長期資本促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的行動(dòng)方案（2025—2027）》（征求意見稿）也指出，鼓勵(lì)國資基金逐步放寬或取消回購條款。
此前在公開活動(dòng)上，東莞科創(chuàng)投資總經(jīng)理王慶東介紹了近年來嘗試的多種柔性退出方式：
其一，針對早期直投項(xiàng)目，即便約定由公司回購，實(shí)際執(zhí)行也靈活處理。例如，當(dāng)被投企業(yè)經(jīng)營不善、面臨破產(chǎn)時(shí)，并非直接執(zhí)行回購，而是將原投資金額平移至創(chuàng)始人新創(chuàng)業(yè)實(shí)體中，按原投資額折價(jià)入股，實(shí)現(xiàn)投資資源的再利用。
其二，在股權(quán)投資中，推行“分期回購”策略。針對有穩(wěn)定現(xiàn)金流但短期上市困難的企業(yè)，制定更寬松的分期還款計(jì)劃，緩解其壓力。
其三，作為LP（有限合伙人），在子基金所投項(xiàng)目面臨回購訴訟時(shí)，主動(dòng)協(xié)調(diào)GP（普通合伙人）及被投企業(yè)，倡導(dǎo)以非訴方式解決糾紛，避免企業(yè)因被執(zhí)行而陷入經(jīng)營困境，最終實(shí)現(xiàn)資金回收與企業(yè)存續(xù)的雙贏。
唐勁草也指出，針對暫時(shí)困難但具備長期價(jià)值的企業(yè)，僵化的強(qiáng)制回購正在被分期回購、債務(wù)重組等柔性協(xié)議取代。“以時(shí)間換空間”的策略，有效降低了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流枯竭風(fēng)險(xiǎn)。
更富創(chuàng)新性的“股權(quán)平移”機(jī)制開始出現(xiàn)：允許將原基金份額平移至創(chuàng)始人的新創(chuàng)業(yè)實(shí)體或后續(xù)輪次，鼓勵(lì)其二次創(chuàng)業(yè)；通過“一輪退”或“隔輪退”先行回收本金，保留剩余份額尋求長遠(yuǎn)增值。
唐勁草認(rèn)為，柔性退出反映了資本對新質(zhì)生產(chǎn)力“高風(fēng)險(xiǎn)、長周期”本質(zhì)的理解加深，也是機(jī)制向善的體現(xiàn)。