文/新浪財經(jīng)香港站 趙嵐
2026開年港股迎來科技板塊“未來之星”密集上市潮。從“百模大戰(zhàn)”中殺出的“AI六小虎”智譜、MiniMax（稀宇科技）將“前后腳”在港交所上市。智譜擬于1月8日掛牌，成為“AI通用大模型第一股”，MiniMax稍晚一天，計劃于1月9日登陸港股。
早前1月2日，同樣備受矚目的“科技之星”、“國產(chǎn)GPU四小龍”之一的壁仞科技已成功掛牌，成為“港股GPU第一股”。
這三家企業(yè)均曾被視為A股科創(chuàng)板的潛在明星標(biāo)的，壁仞科技更是曾啟動科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)，但最終選擇轉(zhuǎn)向港股。為什么優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)“集體南下”？背后資本有怎樣的考量？他們又能給香港市場帶來什么？
未盈利科企的“生存通道” 科創(chuàng)板or港股“18C”？
通常來說，科企“明日之星”有兩條上市路徑，或選擇A股科創(chuàng)板，或通過港股18C章程于港股主板掛牌。
2019 年 6 月，A股科創(chuàng)板正式開板，7 月，首批 25 家公司在科創(chuàng)板上市。
科創(chuàng)板提供了五套差異化上市標(biāo)準(zhǔn)。
盈利要求方面，除第一套標(biāo)準(zhǔn)外，第二至第五套均無盈利門檻。第一套標(biāo)準(zhǔn)要求企業(yè)盈利， “最近兩年凈利潤均為正且累計≥5000 萬元” 或 “最近一年凈利潤為正且營收≥1 億元”。
市值與營收方面，五套標(biāo)準(zhǔn)均引入市值指標(biāo)，分為10-50 億元不等，同時降低了營收門檻。當(dāng)中第二套標(biāo)準(zhǔn)僅要求最近一年營收大于或等于1 億人民幣，相對主板營收要求大于等于15 億，已有大幅減讓。
現(xiàn)金流方面，除第四套標(biāo)準(zhǔn)要求企業(yè)“最近三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額累計≥1 億元”，其他標(biāo)準(zhǔn)無強制現(xiàn)金流要求。
科創(chuàng)板作為 A 股注冊制改革的 “試驗田”，突破了傳統(tǒng)的以“盈利為導(dǎo)向”的審查要求，開創(chuàng)了“市值 + 多維度”的包容型指標(biāo)體系。在審核、治理、再融資等環(huán)節(jié)也提供了更市場化的便利，可以適配科技企業(yè) “研發(fā)周期長、盈利不確定性高” 的特點。
港交所 18C 章程（即“特?？萍脊旧鲜幸?guī)則”）與 A 股科創(chuàng)板要求類似，均為支持硬科技企業(yè)融資的重要平臺。
18C為港交所2023年推出的特?？萍忌鲜行乱?guī)，明確將AI、半導(dǎo)體等企業(yè)納入支持范圍，取消了持續(xù)盈利要求，2024年進(jìn)一步降低市值門檻，將已商業(yè)化公司的市值要求從60億港元降至40億港元，未商業(yè)化公司從100億港元降至80億港元。
具體來看，18C 在多個維度降低了上市條件，提供更靈活的制度安排。
在財務(wù)指標(biāo)方面，港股 18C相對多了些許包容。市值方面，港交所 18C 對已商業(yè)化的企業(yè)要求40 億港元的市值，未商業(yè)化的要求80 億港元。
盈利方面，18C完全豁免盈利要求，允許企業(yè)在無盈利甚至累計虧損狀態(tài)下上市。
營收方面，18C對已商業(yè)化企業(yè)，要求最近一年營收大于等于2.5 億港元，而對于未商業(yè)化的公司則無營收要求。
現(xiàn)金流方面，18C無強制現(xiàn)金流要求，僅要求未商業(yè)化公司有充足營運資金，至少覆蓋上市后 12 個月開支的 125%。
科創(chuàng)屬性方面，18C對企業(yè)研發(fā)投入更加關(guān)注。對于已商業(yè)化的企業(yè)要求研發(fā)開支占營運支出大于等于15%，未商業(yè)化的要求大于等于30%。創(chuàng)業(yè)板要求研發(fā)投入大于等于5%，或最近三年累計大于等于8000 萬元。
而在股權(quán)架構(gòu)方面，港股18C的靈活度優(yōu)勢盡顯。紅籌架構(gòu)上，18C全面支持紅籌企業(yè)上市，無額外合規(guī)障礙；允許 VIE 架構(gòu)企業(yè)直接上市。同股不同權(quán)上，允許設(shè)置不同投票權(quán)架構(gòu)，無市值門檻限制，且對特殊表決權(quán)比例無嚴(yán)格限制，但通常不超過 10 倍。營業(yè)記錄上，18C與科創(chuàng)板相同，都要求3 年連續(xù)營業(yè)記錄，但港股18C對業(yè)績連續(xù)性要求更寬松。
在上市流程上，港股18C也顯得更高效。審核流程上，18C為雙重存檔制，審核周期約6-8 個月、無強制輔導(dǎo)備案要求，并且問詢輪次通常少于科創(chuàng)板；科創(chuàng)板為注冊制，審核周期約6-9 個月，但加上平均8個月的輔導(dǎo)期，總計約 為14-17 個月。發(fā)行比例上，港股18C公開發(fā)行比例 要求大于等于10%，無強制新股發(fā)行數(shù)量要求，科創(chuàng)板要求公開發(fā)行股份比例大于等于25%，在股本超 4 億股時可大于等于10%。鎖定期方面，港股18C要求控股股東鎖定12-24 個月、核心技術(shù)人員為12 個月、資深獨立投資者已商業(yè)化 的公司要求6 個月，未商業(yè)化 的12個月，科創(chuàng)板要求控股股東或?qū)嵖厝随i定36 個月、IPO 前股東為12 個月、董監(jiān)高及核心技術(shù)人員有額外鎖定要求。
港交所 18C 章的核心簡化在于完全豁免的盈利要求、放寬的營收限制、靈活支持紅籌與同股不同權(quán)架構(gòu)、縮短控股股東鎖定期、無強制輔導(dǎo)期等，而科創(chuàng)板則更注重企業(yè)的產(chǎn)業(yè)化能力與財務(wù)穩(wěn)定性，對科創(chuàng)屬性企業(yè)有相對更嚴(yán)格的多重指標(biāo)要求。
落實到企業(yè)上，以智譜和MiniMax為例，二者是否符合科創(chuàng)板要求呢？
智譜2025 年上半年營收1.91 億元。IPO 市值超過 500億港元，約合465 億人民幣。2024 年研發(fā)開支占營運支出大于15%，擁有 84 項發(fā)明專利，基本滿足科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)。
MiniMax 2025年前三季度營收約3.76 億人民幣，IPO 市值約 364 億。研發(fā)持續(xù)高投入，研發(fā)團隊占比超 70%。同樣基本滿足第五套針對未盈利企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，只是公司紅籌架構(gòu)需額外審批。此外，公司成立時間不足 3 年，不符合科創(chuàng)板 “連續(xù) 3 年營業(yè)記錄” 要求，若采用 VIE 架構(gòu)，需額外審批，可能影響上市進(jìn)程。
如今二者雖然均已通過18C機制即將在港掛牌，但也有稍許不同，MiniMax股票后綴有 “WP”，其中 “W” 代表同股不同權(quán)，“P” 代表未滿足商業(yè)化收入門檻；智譜無特殊股票后綴，因其2024 年經(jīng)審計收入已達(dá)3 億港元，滿足商業(yè)化收入 2.5 億港元門檻，不被視為 “未商業(yè)化” 企業(yè)。
不是“18C”更有吸引力 而是港股更有“性價比”？
“A股科創(chuàng)板雖支持科技企業(yè)，但對研發(fā)占比、營收增長的隱性要求，可能讓未盈利的前沿科技企業(yè)望而卻步。”沙利文大中華區(qū)執(zhí)行總監(jiān)周明子曾表示。對于聚焦AI大模型、GPU等前沿算法，短期難盈利的初創(chuàng)公司，港股提供了內(nèi)地市場難以替代的融資出口。
由于科技研發(fā)的“燒錢”屬性，“高增長、未盈利”為智譜、MiniMax、壁仞等企業(yè)的共同困境。招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年上半年，智譜累計研發(fā)投入超44億元，MiniMax 2025年前三季度經(jīng)調(diào)整凈虧損為1.86億美元，壁仞科技三年半累計虧損超63億元，2025年上半年凈虧損仍達(dá)16.01億元。這種盈利狀態(tài)與A股科創(chuàng)板的“隱藏門檻”或有一些沖突。
有保薦人向新浪財經(jīng)表示，“AI大模型、GPU企業(yè)的研發(fā)成果，較難以用傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)衡量，但科創(chuàng)板的審核邏輯更側(cè)重盈利前景的確定性，這類企業(yè)希望技術(shù)迭代優(yōu)先于盈利，企業(yè)的發(fā)展邏輯和上市規(guī)則有些天然矛盾?！?/p>
壁仞科技在招股書中明確提及轉(zhuǎn)投港股的原因，“聯(lián)交所能夠公司提供獲取資本并吸納多元化投資的平臺”，間接印證了政策適配性的作用。
此外，科技企業(yè)的上市地選擇背后，蘊含著資本與企業(yè)發(fā)展需求的磨合，比如股權(quán)架構(gòu)的兼容性。
招股書顯示，智譜、MiniMax、壁仞均存在外資股東或特殊治理架構(gòu)，而港股在紅籌架構(gòu)、AB股制度上相對科創(chuàng)板更包容。
MiniMax采用AB股架構(gòu)，創(chuàng)始人閆俊杰以約28.25%的持股掌握約74.91%的投票權(quán)，這種架構(gòu)設(shè)計能有效保障創(chuàng)始人對企業(yè)的控制權(quán)，卻與A股現(xiàn)行規(guī)則存在沖突。智譜的股東名單中不僅有阿里、騰訊等國內(nèi)大廠，還有紅杉、高瓴等國際投資機構(gòu)，IPO前累計融資超83億元，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化特征。壁仞科技的股東陣營同樣包含PA GCC Limited等外資機構(gòu)及上海臨港等國資背景企業(yè)，無控股股東的治理結(jié)構(gòu)對上市規(guī)則的靈活性提出了更高要求。
“當(dāng)前A股對紅籌企業(yè)上市的市值門檻相對較高，深市主板要求紅籌企業(yè)二次上市市值不低于2000億元，創(chuàng)業(yè)板雖允許未境外上市紅籌企業(yè)上市，但對營收和市值的要求也讓不少初創(chuàng)科技企業(yè)難以企及?！庇型缎腥耸恐赋?，港股對紅籌架構(gòu)和AB股制度態(tài)度幾乎“全面接納”，企業(yè)無需為迎合上市規(guī)則進(jìn)行復(fù)雜的股權(quán)重組，大幅降低了上市成本和時間成本。此外，港交所2025年推出的“科企上市專線”，更允許符合條件的企業(yè)保密遞表，這對于處于技術(shù)攻堅關(guān)鍵期的智譜、MiniMax等企業(yè)而言，能有效避免商業(yè)機密過早暴露，贏得競爭先機。
資本層面的優(yōu)勢進(jìn)一步堅定了企業(yè)的港股上市選擇。
“最重要的是融資環(huán)境”，有接近上述公司的內(nèi)部人士對新浪財經(jīng)表示?！跋愀凼袌龅膰H資本是最大的吸引力?！?/p>
毅盛金融科技董事黎家聰對新浪財經(jīng)表示，在港股市場，不少優(yōu)質(zhì)科企的基石投資者覆蓋中外頭部機構(gòu)，這些基石不僅能為新股發(fā)行提供穩(wěn)定的認(rèn)購基礎(chǔ)，其專業(yè)背書也能提升市場信心，港股外資機構(gòu)參與 IPO 的意愿和可行性高于 A 股，這為企業(yè)引入全球長線資金創(chuàng)造了有利條件。
另外，港股市場的資本運作靈活性也更高，黎家聰表示，相較于 A 股，港股在股權(quán)架構(gòu)調(diào)整、再融資等操作上流程更簡化、方式更多元。港股平均再融資周期為 15 個工作日，能讓企業(yè)快速捕捉融資機遇。對于未來可能開展的第二輪融資、股權(quán)優(yōu)化等資本動作的企業(yè)，港股市場的高效機制能提供支撐。
“像AI、GPU這種領(lǐng)域的企業(yè)，研發(fā)投入大、周期長、風(fēng)險高，對長期穩(wěn)定的資本需求更迫切。香港作為國際金融中心，多元化的投資者結(jié)構(gòu)和全球化的融資平臺，也能匹配這類企業(yè)的發(fā)展需求?！?黎家聰表示。
對于具有海外業(yè)務(wù)布局的企業(yè)而言，港股上市更能實現(xiàn)融資與業(yè)務(wù)的協(xié)同。MiniMax 2025年前三季度海外收入占比達(dá)73.1%，港股上市后，其國際知名度的提升將直接助力海外市場拓展。華鑫證券分析師指出，非大廠背景的智譜、MiniMax赴港上市，不僅為自身融資，更將為整個AI行業(yè)提供估值錨點，推動行業(yè)敘事邏輯從“技術(shù)故事”向“商業(yè)價值兌現(xiàn)”轉(zhuǎn)變。
不過，值得注意的是，選擇上市地非排他性決策，“先H后A”的路徑，也是企業(yè)平衡國際融資與國內(nèi)資本對接的理性選擇。壁仞科技就在招股書中表示，將在符合規(guī)則的前提下適時推進(jìn)A股發(fā)行上市。
科企“續(xù)命生存”后 “打新者”如何“生存”？
畢馬威中國資本市場及執(zhí)業(yè)技術(shù)主管合夥人劉國賢早前對新浪財經(jīng)表示，對于投資者而言，投資未盈利科技公司的需要一定‘門檻’。投資者在判斷AI等高技術(shù)壁壘的領(lǐng)域，公司業(yè)務(wù)、商業(yè)化前景等都需要足夠的信息來判斷。這些公司是高風(fēng)險的、不穩(wěn)定的，但也不能說他們是‘不好的’”。
對于大量未盈利科技企業(yè)而言，赴港上市更像是一場“生存之戰(zhàn)”。“很多企業(yè)是為了兌現(xiàn)對賭協(xié)議、滿足資本退出需求而沖刺上市‘續(xù)命’，而非具備了持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)?！庇凶稍児緩臉I(yè)者認(rèn)為。
目前，市場冷卻信號已然顯現(xiàn)。2025年港股新股首日破發(fā)率升至29%，而上年同期為21%，當(dāng)中，未盈利特?？萍脊镜钠瓢l(fā)率更是高達(dá)30%。2025年11月，港股單月上市11只新股中有5只破發(fā)，破發(fā)率高達(dá)45.45%，12月22日更出現(xiàn)明基醫(yī)院、華芢生物等四只新股集體破發(fā)的景象。
香港前財政司司長曾俊華直言，不理解為何會有4只新股集體破發(fā)，“是不是有的工作沒做到位？若不小心，香港國際金融中心地位或會毀于一旦”。他還暗示，香港IPO市場暢旺背后是監(jiān)管寬松、“中門大開”的結(jié)果，并會引發(fā)一些后遺癥，比如新股破發(fā)及貨源歸邊等問題?！半m然現(xiàn)在可吸納更多資金入場，但情況有如殺雞取卵，一旦‘玩具被玩爛’，資金離場，屆時只剩一地雞毛?！?/p>
此外，已有多位市場分析師表示，大量新股密集上市會稀釋港股的流動性。德勤中國資本市場服務(wù)部上市業(yè)務(wù)主管合伙人歐振興早前對新浪財經(jīng)表示，“資金向優(yōu)質(zhì)標(biāo)的集中的趨勢會更加明顯。” 有保薦人透露，新股密集上市會導(dǎo)致市場資金被過度分散，港股中小市值項目已經(jīng)出現(xiàn)認(rèn)購不足、被迫縮減規(guī)模的情況。大量資質(zhì)平平的未盈利企業(yè)上市后可能陷入交易清淡的困境，這種分化不僅會加劇企業(yè)估值紊亂，更可能影響港股生態(tài)的穩(wěn)定性，削弱港股市場的整體吸引力。
更值得警惕的是潛在的退市潮風(fēng)險。2025年12月29日，HMVOD視頻因持續(xù)虧損、資產(chǎn)縮水收到港交所退市預(yù)警，成為未盈利企業(yè)上市后經(jīng)營困境的縮影。隨著3-5年商業(yè)化考核期的臨近，或許有大批未能達(dá)成盈利目標(biāo)的企業(yè)將集中面臨退市審查，這不僅會讓投資者蒙受損失，更可能會引發(fā)市場信任危機。
18C的“模糊界定” 偽科技企業(yè)的“偷生空間”
監(jiān)管層同樣面臨挑戰(zhàn)。觀察發(fā)現(xiàn)，18C對“特專科技”的定義、行業(yè)邊界、研發(fā)投入的計算口徑、非名單內(nèi)企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、已商業(yè)化 / 未商業(yè)化的劃分，以及生物科技公司的特殊排除條款均存在“模糊界定”。
比如，在港交所提供的示例性質(zhì)的行業(yè)名單中，涵蓋五大領(lǐng)域 20 個子領(lǐng)域。分別為新一代信息技術(shù)、高端制造、前沿醫(yī)療、新材料、新能源，子領(lǐng)域涵蓋AI大模型應(yīng)用、半導(dǎo)體、云服務(wù)（SaaS/PaaS/IaaS）、先進(jìn)通信、機器人、生物技術(shù)、新能源及新能源汽車等。
但同時也明確表示 “并非涵蓋所有可接納行業(yè)及領(lǐng)域”。目前名單更新機制不透明，且缺乏固定周期，比如量子計算、腦機接口等新興技術(shù)不在其中，并且部分交叉領(lǐng)域，如醫(yī)療 AI、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等未有明確歸屬。
對于不在官方名單內(nèi)的企業(yè)，港交所設(shè)定了四項定性標(biāo)準(zhǔn)。
第一，高增長潛力。但沒有量化指標(biāo)，比如復(fù)合增長率、市場規(guī)模等。第二，核心業(yè)務(wù)采用新科技、新業(yè)務(wù)模式，但“新科技” 與 “傳統(tǒng)技術(shù)” 的界限模糊，難以區(qū)分技術(shù)創(chuàng)新與商業(yè)模式創(chuàng)新，此外，跨領(lǐng)域企業(yè)的歸類也存在問題，如果企業(yè)同時涉及特?？萍寂c傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，缺乏明確的業(yè)務(wù)占比標(biāo)準(zhǔn)來判斷是否 “主要從事” 特?？萍碱I(lǐng)域。第三，研發(fā)貢獻(xiàn)大部分預(yù)期價值，但“大部分” 缺乏具體比例，無法客觀衡量研發(fā)對企業(yè)價值的貢獻(xiàn)度，依賴主觀評估。第四，研發(fā)占大部分開支，“大部分” 無明確閾值，且與研發(fā)投入比例要求存在沖突，易產(chǎn)生雙重標(biāo)準(zhǔn)。
另外，18C對“非特?？萍紭I(yè)務(wù)”的容忍度不明確。18C 未規(guī)定企業(yè)可從事非特?？萍紭I(yè)務(wù)的最大比例，因此，可能存在部分企業(yè)通過少量特專科技疊加大量傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，進(jìn)行組合申報；對 “分部間收益” 的排除標(biāo)準(zhǔn)模糊，導(dǎo)致難以判斷集團內(nèi)部交易產(chǎn)生的收益是否應(yīng)計入特?？萍紭I(yè)務(wù)收益；同時，也未明確非特?？萍紭I(yè)務(wù)的類型限制，比如房地產(chǎn)、金融等傳統(tǒng)行業(yè)是否絕對禁止等。
政策的“寬容”給部分偽科技企業(yè)鉆制度空子留下了空間。加上未盈利企業(yè)披露的前瞻性、預(yù)測性信息難以驗證，導(dǎo)致非資深投資者更容易面臨“信息不對稱”問題。而這些素質(zhì)較差的企業(yè)“僥幸上市”后，依靠“市夢率”炒高估值，一旦市場情緒反轉(zhuǎn)，股價便大幅下挫，散戶往往成為最終的受害者。
因此，寬嚴(yán)并濟更考驗監(jiān)管層智慧。
目前，港交所正通過完善退市機制、強化信息披露要求等方式，構(gòu)建“能上能下”的市場生態(tài)。有專家建議引入“技術(shù)+商業(yè)”雙評委機制，讓產(chǎn)業(yè)專家參與聆訊前評估，避免企業(yè)過度包裝上市；同時設(shè)置流動性緩沖帶，強制IPO配售部分股份給長期科技基金并鎖定，平抑市場波動風(fēng)險。
業(yè)內(nèi)普遍肯定港交所支持未盈利科技企業(yè)上市的“里程碑”舉措，認(rèn)為這對于完善科技創(chuàng)新融資體系、推動產(chǎn)業(yè)升級具有重要意義。但只有通過嚴(yán)格審核、完善監(jiān)管、理性投資與企業(yè)自律的多方協(xié)同，才能讓資本市場真正服務(wù)于科技創(chuàng)新。未來港股市場能否通過制度完善與生態(tài)優(yōu)化，將18C打造成真正的“科技的孵化器”，而非”有大波動雷區(qū)“，也需要更多案例持續(xù)檢驗。